Dentro de este artículo:
Introducción
El objetivo del artículo es presentar un esquema de toma de decisiones en el uso de derivados para la planeación estratégica y financiera de las empresas. Aunque existen muchas formas de cobertura de riesgo, nos centraremos en el uso de futuros y opciones para divisas y commodities con enfoque en planes de negocio y presupuestos anuales.
Las primeras formas de cobertura surgieron en la agricultura desde tiempo del antiguo Egipto para mitigar la incertidumbre del clima en las cosechas, según lo documenta la Biblia[1].
En la Edad Media, las coberturas evolucionaron para convertirse en contratos de futuros donde se pactaban precios y entregas con el objetivo de asegurar un ingreso para los agricultores que no les interesaba especular con la incertidumbre futura en la oferta y la demanda.
En 1848 se establece el Mercado de Chicago (CBOT), uno de los primeros y el más importante de los mercados de derivados en el mundo.
Con el tiempo los mercados de derivados fueron evolucionando y desde los años setenta, con la adopción del modelo Black-Scholes[2], una técnica ampliamente aceptada y utilizada para estimar el valor de un derivado, se generó un gran impulso en la innovación de productos financieros de cobertura.
En 1998 se establece y comienza operaciones la primera institución formalmente autorizada de derivados en el país, el Mercado Mexicano de Derivados conocido como MexDer.
¿Porque proteger con derivados?
El objetivo de toda estrategia de administración de riesgo financiero es asegurar que la empresa tenga el flujo de efectivo necesario para hacer inversiones en iniciativas que crezcan el valor del negocio.
Antes de incluso evaluar cualquier producto de cobertura o hacer análisis de escenarios de negocio, es importante tener clara y alineada la estrategia de riesgos financieros con la planeación estratégica de la empresa bajo las tres premisas siguientes:
- Crear valor y crecimiento de la empresa a través de inversiones estratégicas.
- Generar internamente flujo de efectivo suficiente para financiar dichas inversiones, evitando utilizar fuentes de financiamiento externas.
- Proteger el flujo de efectivo de factores externos que puedan comprometer la capacidad de inversión, minimizando el impacto de variaciones bruscas en activos como divisas, commodities estratégicos, tasas de interés, etc.
También hay que tomar en cuenta que el origen de los contratos de futuros fue para dar certidumbre a los agricultores respecto a tener ingresos asegurados y no arriesgar sus patrimonios individuales limitando posibles pérdidas.
Sin embargo, el concepto moderno de empresa propone dispersión del riesgo de un emprendimiento entre un conjunto de inversionistas, cada cual responsable de administrar su riesgo individual mediante la administración de su propio portafolio[3].
Si esta lógica se acepta entre los inversionistas de una empresa, la estrategia de cobertura de riesgos debe de enfocarse a mitigar factores que pongan el riesgo el crecimiento del negocio y su generación de valor, pero no para disminuir el riesgo inherente de su valor accionario o al del emprendimiento per se.
¿Utilizarlos o no?
El uso de derivados es un arma de doble filo, efectiva cuando se tiene claro cuándo y para que usarla, pero desastrosa cuando no. Se recomienda tener en cuenta los siguientes pasos para decidir si representan una buena estrategia financiera:
- Tener claro qué tipo de activos son estratégicos en la operación de su empresa y que magnitud e impacto tienen en el flujo de efectivo y la utilidad.
- Evaluar el uso de derivados financieros como coberturas de riesgo, enfocándolos prioritariamente a asegurar recursos para financiamiento de proyectos, adquisiciones de activos e iniciativas que generen un mayor valor presente neto en el flujo de efectivo y en la utilidad.
- Saber si los derivados tienen cobertura ya sea en el MexDer o en alguna otra institución internacional como el CBOT, así como estar claros y evaluar escenarios con todas las condiciones, costos, obligaciones y derechos bajo la que operan estos productos financieros.
- Evaluar otro tipo de estrategias y escenarios de cobertura como diversificación, portafolios, negociación o intermediación de instituciones privadas o gubernamentales.
Los mercados de derivados comercializan instrumentos financieros llamados futuros y opciones para activos subyacentes como: divisas, acciones, tasas de interés, productos agrícolas, metales, etc.
Lo hacen a través de intermediarios que operan a cuenta propia o a nombre de terceros, generalmente son subsidiarias especializadas de Bancos o Casas de Bolsa.
Para ambos casos se celebra un contrato en donde se especifica el monto, tipo de activo y una fecha de vencimiento determinada.
Las transacciones se operan en México a través del sistema MoNet y las liquidaciones las realizan dos días hábiles después del vencimiento a través de Asigna, el Fideicomiso de MexDer encargado de compensar y liquidar contratos cuando el intermediario es solo operador o por ellos mismos si es el intermediario es socio liquidador de MexDer.
¿Que proteger?
La cobertura de riesgos con instrumentos derivados es un tema muy amplio, para fines prácticos este artículo se enfoca en su uso en presupuestos y planeación financiera con divisas extranjeras y su tasa de cambio en moneda nacional.
Dado que cada empresa tiene necesidades de cobertura diferentes que dependen de su modelo de negocio, su flujo de efectivo, la divisa en que opera y en la que consolida resultados, se propone el siguiente cuadrante (figura 1) con seis diferentes casos de estudio:
Esquema de cobertura con derivados según el caso de negocio
Son tres los parámetros los que definen el caso de negocio en este esquema: El concepto a cubrir en el estado de resultados y/o flujo de efectivo, el tipo de conversión de divisa, y el tipo de instrumento de cobertura a utilizar: futuros, opción de compra o de venta.
En la siguiente sección se explicará a detalle los conceptos básicos de los productos de cobertura de divisas y como aplicarlos en la planeación financiera y presupuestal.
¿Como proteger?
Conceptos fundamentales
De acuerdo con la definición del MexDer, un futuro se refiere a un contrato estandarizado en plazo, monto, cantidad y calidad, entre otros, para comprar o vender un activo subyacente, a un cierto precio, cuya liquidación se realizará en una fecha futura.
De la misma forma una opción se refiere a un contrato estandarizado, en el cual el comprador, mediante el pago de una prima, adquiere del vendedor el derecho, pero no la obligación, de comprar (call) o vender (put) un activo subyacente a un precio pactado (precio de ejercicio) en una fecha futura, y el vendedor se obliga a vender o comprar, según corresponda, el activo subyacente al precio convenido.
El comprador puede ejercer dicho derecho, según se haya acordado en el contrato respectivo.
El monto de los contratos es por $10,000 USD, y su tipo de vencimiento es europeo, es decir solo se puede ejercer el derecho contratado hasta la fecha de vencimiento.
Mecanismo de futuro y opciones
En la figura 2, se describe el mecanismo de derivados con vencimiento el día 18 de septiembre, con una fecha de cotización previa pactada el día 14 de agosto del mismo año.
Para este caso, MexDer fija el tipo de cambio a 19.04, para contrato de futuro y no se paga ninguna prima.
Para la opciones de compra (call) existe cotización de una prima dependiendo del tipo de cambio pactado a la fecha de vencimiento la cual decrece a medida que el tipo de cambio aumenta, aquí el comprador de la opción tiene expectativas de que el tipo de cambio baje y contratara una prima de acuerdo a su expectativa de tipo de cambio futuro, si es adverso al riesgo contratara un tipo de cambio bajo con una prima alta (ver línea verde en la figura 2), por el contrario si decide tomar mayor riesgo, contratara una opción con una prima más baja pero con un tipo de cambio más alto.
De la misma forma, pero en sentido inverso opera la opción de venta (put), la prima aumenta a medida que se contrata un tipo de cambio más alto (ver línea azul en la figura 2)
Mecanismo de instrumentos derivados
Ambos mecanismos permiten limitar perdidas y anticiparlas en la planificación financiera o en el control presupuestal. En el caso de las opciones es posible generar ganancias cambiarias respecto a presupuesto cuando el tipo de cambio al momento del vencimiento es más atractivo en el mercado cambiario que en el pactado en la opción con MexDer.
En los futuros no es posible generar ganancias contra presupuesto, porque en el contrato se adquiere la obligación de liquidar en la fecha de vencimiento al precio pactado.
A diferencia de la opción, no se puede tomar ventaja si el tipo de cambio en el mercado cambiario es más atractivo que el del contrato con MexDer.
Pronosticar o anticipar expectativa de tipo de cambio y nivel de cobertura
Se recomienda usar alguna técnica analítica de pronóstico, a fin de tener una expectativa de tipo de cambio futuro y estimar un posible rango de variación, con un horizonte y periodicidad acorde al modelo de negocio.
El tema técnico de modelos numéricos de pronóstico es amplio, pero cualquiera que sea el modelo que se elija usar es necesario tener un escenario o expectativa positiva, negativa y media de tal forma que se pueda tener una referencia del nivel de cobertura y adversidad al riesgo cambiario.
En la figura 3 (izquierda) se muestra un modelo de pronóstico de tipo de cambio con una expectativa alta, baja y media para doce meses futuros. Para cada periodo, se establece una curva de probabilidad como se muestra en la figura 3 (derecha) en donde la expectativa de tipo de cambio media corresponde al valor central de la curva y los escenarios optimista y pesimista a los valores extremos.
Si la probabilidad de que el tipo de cambio se cotice en un rango entre los limites superior e inferior es cercana al 100%, el nivel de cobertura se define como el porcentaje de dicho rango que será cubierto a un precio fijo con un instrumento derivado.
Pronóstico de tase de cambio
Nivel porcentual de cobertura
Estimar y planificar escenarios – caso práctico de estudio
Para ejemplificar un caso real, tomaremos como referencia el caso de estudio 2 en el esquema de la figura 1.
Este refiere a una empresa que en su operación el costo de venta se estima y se paga en dólares, pero registra gastos de operación, ventas y consolida resultados en moneda nacional.
En este esquema la necesidad de cobertura es proteger las compras a proveedores de una devaluación del peso y por otro lado planificar un precio de venta correcto, ya que este se calcula a partir del costo de venta más un porcentaje, denominado markup.
Utilizaremos el markup como una variable de sensibilidad para determinar en qué niveles conviene contratar derivados.
También utilizaremos un simulador de derivados[4] para estimar los elementos básicos de un presupuesto a nivel estado de resultados y elegir el mejor producto de cobertura financiero según los niveles de utilidad y nivel de cobertura.
Como ejemplo, en la figura 4. se muestra el tablero de dicho simulador, evaluando la cotización de un futuro hecha el 14 de agosto para un futuro con vencimiento el 18 de septiembre del mismo año.
Simulación de estado financiero y derivados para el caso de negocio 2
Una vez estimado el presupuesto con el tipo de instrumento derivado, y habiendo pasado la fecha de vencimiento, es posible estimar con el tipo de cambio real en el mercado cambiario el desempeño de cada futuro.
En este caso el tipo de cambio en el mercado es 18.771 resultando ser más atractivo que el precio fijado en el contrato a 19.05.
Así entonces, se puede concluir que el futuro limitó la ganancia cambiara, sin embargo, para fines de evaluación de presupuesto cumplió con el estimado en presupuesto aislando de forma muy anticipada la incertidumbre que genera la variación de tipo de cambio futuro, además de limitar una posible perdida en el caso de que el tipo de cambio en el mercado cambiario hubiese sido mayor al contratado.
Con el simulador de derivados es posible evaluar cada uno de los casos de negocio con cada diferente producto derivado, a diferentes niveles estimados de ventas y utilidad estimadas según el porcentaje de markup utilizado.
En la figura 5 se muestra una gráfica de desempeño utilidad neta para este caso de negocio, cada tipo de derivado, su nivel de cobertura, el markup (15%) y el rango de cotización del dólar en el mercado cambiario con referencia a un rango de cotización interbancaria a cotización en ventanilla bancaria.
Desempeño en la utilidad neta por cada tipo de derivado y su nivel de cobertura
Conclusiones
Con el uso de un simulador es posible plantear diferentes escenarios de negocio, así como evaluar diferentes estrategias y productos de cobertura cambiaria, anticipando riesgo y buscando el máximo beneficio posible con costos financieros razonables.
A modo de conclusión recomendamos tomar seis acciones para una estrategia de cobertura adecuada:
- Medir las variaciones reales vs presupuesto por tipo de cambio en los estados financieros. Si no se mide actualmente, implementar acciones en la operación y en la contabilidad para llevarlas a cabo.
- Identificar y medir el efecto de las variables que más generan valor, flujo de efectivo al negocio y que pongan en riesgo el financiamiento interno de iniciativas estratégicas para el crecimiento del negocio.
- Revisar y alinear la estrategia de cobertura de riesgo cambiario con la planeación estratégica.
- Incorporar pronósticos de series de tiempos a los escenarios de cobertura cambiaria.
- Evaluar y optimizar escenarios de cobertura cambiaria de divisas y commodities con herramientas analíticas.
- Evaluar otras estrategias de diversificación de riesgos como portafolios de: inversión, proyectos, unidades de negocio, etc.
Notas al pie: [1] Libro del Genesis, Capitulo 41 [2] Fischer Black; Myron Scholes (1973). “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”. Journal of Political Economy. [3] Adolf A. Berle Jr; Gardiner C. Means (1991) “The Modern Corporation and Private Property”. [4] Material de apoyo adicional disponible en: costos.rosasfernando.com
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